張銳

　　繼去年新興市場的貨幣匯率遭遇集體傾軋之后，今年以來又有不少新興市場國家的匯市與債市受到重擊。其中，土耳其里拉創(chuàng)出歷史新低，阿根廷比索刷新有記錄以來的最低點。

　　去年，美聯(lián)儲的貨幣政策收緊節(jié)奏進入最快時段，美元因此加速上行，資本紛紛流向美國，新興市場遭遇“抽血”與“失血”之痛，因此，匯市、債市以及股市同時下殺成為新興市場過去一年的常態(tài)。但是，鑒于經(jīng)濟衰退風險，美聯(lián)儲的態(tài)度由鷹轉(zhuǎn)鴿，市場預計不僅年內(nèi)美聯(lián)儲不會加息，而且將在9月份停止縮表。按道理，美元會相應走軟，新興市場貨幣也將迎來不錯的修復“窗口期”?？勺罱K結(jié)果是，不少新興市場國家的貨幣表現(xiàn)依舊讓人大跌眼鏡。由此，不能不引發(fā)人們的深思：新興市場貨幣為什么總是反復“受傷”？

　　任何國家的貨幣價值所依賴的最深厚基礎就是經(jīng)濟基本面。與金融危機前全球經(jīng)濟呈現(xiàn)出“發(fā)達向下、新興向上”的格局完全不同，通過量化寬松政策的刺激，美歐等發(fā)達經(jīng)濟體很快從危機中復蘇并進入穩(wěn)定增長快道，世界經(jīng)濟增長趨勢反轉(zhuǎn)成“發(fā)達向上、新興向下”的基本生態(tài)。雖然總體上發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增幅仍然要小于新興市場經(jīng)濟增幅，但二者之間的“剪刀差”卻在不斷縮小。2018年新興市場經(jīng)濟增速領先發(fā)達國家的“剪刀差”連續(xù)第8年下降，1.7個百分點的最新差值不僅低于1980年至今2.15個百分點的歷史均值，更大幅低于2000年以來4.12個百分點的新世紀均值。當然，進入今年以來，歐美國家經(jīng)濟再現(xiàn)增長放緩跡象，但與先前經(jīng)濟復蘇與回升階段全球金融市場奉行“比優(yōu)”的邏輯完全不同，如今的邏輯認知切換到“比差”。即便是發(fā)達經(jīng)濟國家經(jīng)濟表現(xiàn)差強人意，但也還沒有糟糕到像土耳其、阿根廷以及委內(nèi)瑞拉等國家那樣。雖然美國經(jīng)濟發(fā)出衰退預警，但距離真正衰退還有不短時間。正因如此，國際資本長期更看好發(fā)達經(jīng)濟體，而新興市場只是階段性與臨時性的關注目標。

　　在互聯(lián)互通的全球金融市場上，一國貨幣的漲跌主要通過匯率體現(xiàn)出來，而貨幣匯率反映的是相應國家的外匯儲備實力以及對外負債程度。觀察發(fā)現(xiàn)，金融危機后，在美聯(lián)儲幾輪量化寬松的作用下，資本變得相對廉價，不少新興市場國家加緊對外融資，負債規(guī)?？焖倥蛎?，而這些美元債在今年和明年將進入償還高峰。更嚴峻的現(xiàn)實是，隨著美聯(lián)儲的快步升息，昔日大手筆借債的新興市場國家貨幣大幅承壓，本幣貶值更導致償債壓力空前增大。另外，為了阻止本國貨幣貶值，新興市場國家還不得不賣出美元儲備。這種頻繁干預又使得本不寬厚的外儲家底更加捉襟見肘，不少國家的負債尤其是短期負債均已大大超過本國外匯儲備，違約預警不時響起。

　　另外，不得不承認的是，目前的國際貨幣體系結(jié)構也十分不利于新興市場國家。比較來看，在國際貨幣基金組織“特別提款權”的貨幣籃子中，歐元不是來源于主權國家，且經(jīng)過歐債危機的沖擊后實力大不如前；日元、英鎊雖然國際地位不算太差，但兩國的經(jīng)濟體量和對外貿(mào)易量都不高，也難以擔當世界主要貨幣的大任；而人民幣作為新興市場惟一有競爭力的貨幣，在全球官方外匯儲備資產(chǎn)不超過2%，權重及影響力遠遠不夠。因此，在國際經(jīng)濟與貿(mào)易舞臺上呼風喚雨的還是美元。在全球外匯儲備與貿(mào)易結(jié)算占比中，美元都超過了60%，而且可能很長時間內(nèi)還會延續(xù)這種格局。對于新興市場而言，由于在國際市場上依賴于美元貨幣，因此這不僅令其對本國資產(chǎn)價格失去了定價權，同時也對外部債務的處理喪失主導權，而美元的任何風吹草動都會在新興市場激起不小的風波。而且，美元完全被美國所操控，只要愿意，美國隨時可以對像土耳其、伊朗、俄羅斯等這樣的新興市場國家實施經(jīng)濟制裁，給后者出口、融資以及經(jīng)濟增長制造壓力。

　　“特里芬兩難”當初是針對美元提出的，即，美元價值要穩(wěn)定，它就不能作為國際貨幣；美元要作為國際貨幣，它的價值就難以穩(wěn)定。該命題的結(jié)論是世界貨幣體系的穩(wěn)定不能依賴任何單一國家來保障?，F(xiàn)在看來，“特里芬兩難”在美元身上已經(jīng)完全失效，倒是因為美元大行其道而讓新興市場國家不得不面臨真正的“兩難”，即本幣升值與貶值的兩難。一方面，經(jīng)濟復蘇或者繁榮時期，美元出現(xiàn)升值，但新興市場貨幣相對貶值，資本流出風險以及負債壓力隨即增升；經(jīng)濟放緩與蕭條時期，美元出現(xiàn)貶值，新興市場貨幣發(fā)生升值，資本出現(xiàn)短期流入，但同時會制造資產(chǎn)泡沫，并抑制出口?？磥?，無論是本幣追隨美元升值或者貶值，許多新興市場國家永遠只能成為全球經(jīng)濟利益排序中的靠后一撥。

　　打破自身在全球金融與經(jīng)濟局勢中的不利窘境，當然首先需要新興市場國家在國內(nèi)主動進行深度的經(jīng)濟結(jié)構變革，培養(yǎng)出內(nèi)生性經(jīng)濟增長動能，以最大程度地擺脫對外部市場尤其是對發(fā)達國家市場的嚴重依賴。其次，新興市場國家應當架構出自己有效的市場，尤其是健全的金融市場。如果本國的債券與證券市場發(fā)展成熟，不僅經(jīng)濟與金融“受制于人”的情況會大大緩解，更能增強自我融資功能，同時降低外部市場風險。最后，“去美元化”應當成為新興市場國家的共同重任。沖破被美國所控制的SWIFT（環(huán)球銀行金融電信協(xié)會），目前除了俄羅斯架構起了銀行結(jié)算系統(tǒng)SPFS，并向所有國際合作伙伴敞開門戶以外，中國在已經(jīng)啟動與運營了CIPS（人民幣跨境支付系統(tǒng)）的同時，還為人民幣和外幣交易建立了PVP（支付—支付)系統(tǒng)。不僅如此，中國還與近40個國家達成了貨幣互換協(xié)議。另外，伊朗和俄羅斯展開了“石油換商品”協(xié)議，委內(nèi)瑞拉也在推行包括人民幣、俄羅斯盧布和印度盧比等在內(nèi)的全新國際支付體系。一旦更多的國家加入到創(chuàng)新陣容中來，形成協(xié)同合力，新興市場貨幣就有了撥云見日之時。 （作者系中國市場學會理事、經(jīng)濟學教授）

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